友山基金郭盛华：美债收益率创新高 12月美联储加息概率低

嘉宾介绍：郭盛华，友山基金宏观研究员，致力于宏观经济、货币理论和政策、利率等领域的研究，长期追踪观察全球金融市场动态，对美国、欧元区、英国、日本等发达经济体货币当局的政策框架，以及中国、巴西、越南、土耳其等新兴经济体中央银行的政策措施有全面、深入研究。

美债收益率年内创下多年新高，对全球市场带来哪些影响？美债这一轮行情有何特点？背后有哪些原因？目前美联储货币政策如何理解？12月加息概率大不大？明年是否会迎来降息？对此，友山基金郭盛华跟大家分享精彩观点。

郭盛华表示，今年美债收益率的变化趋势有个特点，不同期限的收益率普遍上涨的同时，许多的利率指标都创下了多年新高。最重要的十年期的期限，在今年10月最高到了5.02%，创下2006年7月以来的最高。

其表示，美联储的利率目前是5.5%，美联储缩表的时间持续越久，对市场的影响就越大。如果第四季度美国的经济增速回落，通胀进一步放缓的情况下，2024年美联储降息是有可能的，但是是不是100个基点，也有可能是50个基点。

以下为文字精华：

1、年内美债利率创下多年新高

提问：首先还是给大家讲一讲近期美债收益率的变化，美债收益率往往有很多的含义，到底现状如何？

郭盛华：今天我们借这个机会和朋友们来一起来看一看美债市场的情况。整体来看，特别是下半年以来，美债收益率整体呈现上行的趋势，特别是在7月到10月这段时间，美债收益率涨幅比较大，而且是不同期限的美债收益率都有出现上涨。

今年美债收益率的这种变化趋势和去年是形成鲜明对比的。去年我们还记得美联储加息缩表这个过程中，美债收益率整体是呈上升趋势的，但是随着美国通胀见顶回落，美联储在2022年年底的时候放缓了加息的步伐，在11月份（2022年11月份）前后，美债收益率也从上涨转为下跌。

今年也有一个变化，出现在今年的3月，2023年的3月，当时硅谷银行等少数存款机构（小型的存款机构）爆发了流动性危机，当时引发市场的担忧，美债收益率也是继续下跌，在2022年年末下跌的基础上进一步下跌。

但是硅谷银行的问题爆发之后，美联储紧急采取措施，通过传统的贴现窗口，通过新创设的 BTFP这款工具，向有需要的银行提供流动性救助，很快稳定了市场，阻止了硅谷银行的问题在整个系统传染。在整个金融系统恢复稳定之后，美债收益率从下跌企稳，然后紧接着出现了我们今年看到的一轮上涨行情，也，今年的美债收益率先下跌再上涨，去年是从上涨转为下跌的，有这么一个区别。

今年美债收益率这个行情还有一个特点，普遍不同期限的收益率普遍上涨的同时，许多的利率指标都创下了多年新高。我们举几个重要的、有代表性的例子，首先一个是三个月期限的美债收益率，在6月份的时候它上涨到了5.58%这个高度，这个是2001年1月以来最高的，同时它比今年1月最低的时候4.36%上涨了122个基点，涨幅非常大。

另外一个期限，我们看一下两年期的美债收益率，在今年的10月份最高的时候上涨到5.25%这个高度，这个是2006年6月以来最高的，同样比今年3月份的低点3.55%左右，上涨了170个基点左右。

另外最重要的十年期的期限，10年期的美债收益率在今年的10月最高到了5.02%，这个比今年4月最低的时候3.25%是足足上涨了177个基点，而且是创下2006年7月以来的最高。

另外还有个非常重要的指标叫做通胀保护债券的收益率（TIPS），它代表的是实际利率，对金融市场有很重要的影响。我们稍后还会提到这个指标。

10年期的通胀保护债券收益率在今年的10月最高的时候上涨到2.52%，这个是2008年12月以来最高的，而且比本轮的行情，就是在美联储加息之前，准确时间是2021年的年末，当时10年期的美美债通胀保护债券收益率是最低负的1.04%。

今年10月份，10年期通胀保护债券收益率上涨到2.52%，足足上涨了356个基点。这是4个非常重要的指标。我们今天的节目稍后还会用到这几个指标，还会提起。这是主要的指标上涨情况，以及它创下多年记录的一个回顾。除了这些方面之外，今年美债行情还有一个重要的特点，也就是长期的、期限较长的美债收益率上涨幅度比期限较短的美债收益率上涨幅度要大。举两个最重要的例子，一个是10年期和两年期的利差（美债利差），今年10月，10年期和2年期的利差倒挂的幅度，最小的时候只有13个基点。

我们还记得2022年美联储加息缩表过程中，美债的长短利差是出现倒挂的，当时市场是非常紧张的，因为长短利差倒挂往往预示着经济会出现衰退。

但是今年下半年以来，美债收益率上涨的过程中，市场期限较长的收益率涨幅更快，使得长短利差倒挂的幅度明显缩小。我们刚刚提到了10年和两年的利差，10月份最低只有13个基点，去年7月份的时候，美国的十年和两年利差倒挂幅度有107个基点，缩窄了94个基点，幅度非常显著。

另外一个更重要的长短利差指标是10年期和三个月的美债利差，在去年也是出现大幅度倒挂的，今年下半年具体时间是10月份，10年期和3个月的美债利差倒挂的幅度也显著缩小，最小的时候是62个基点，比今年年初的时候足足缩小了127个基点。

长短利差倒挂的幅度大幅缩窄有重要的意义，这个等一下我们再分析，和大家聊美债收益率变化对整个金融市场的影响的时候，我们还会进一步的展开。

2、美债收益率上涨影响全球市场

提问：大家都担心美债收益率如果比较高，对于经济和资本市场的挤压效应非常明显，对此您怎么看？

郭盛华：在回答这个问题的时候，我们先了解一下美债收益率上涨究竟有哪些原因导致了这一轮美债的行情。

首先最重要的一点就是美国的经济韧性比较好，在美联储连续加息缩表一年多之后，美国的经济目前表现仍然相对不错，特别是第三季度美国的GDP的实际增速环比年化增长了4.9%，这个是远超市场预期的，市场预期是增长4.3%，第二季度增速是2.1%，也第三季度的增速明显还在加快，对于美债收益率上涨是有重要的影响的，这是一个因素。

第二个就是我们回到美联储的政策上来，从2022年3月开始美联储加息，6月份美联储开始缩表，一直到现在，然后2023年7月美联储加息了25个基点，累计到目前为止加息525个基点。美联储这种加息的幅度，它推动了短期利率的上涨，短期美债收益率不断的上涨，这是加息的影响。

关于缩表，截止到11月8号的时候，美联储缩表的幅度（规模）已经达到11,660亿美元，超过1万亿美元了，这个幅度不小。美联储持续缩表对美债的影响主要是体现在它会推高中长期美债收益率，为什么？因为美联储持有的美债的平均期限大概在7年左右，因此美联储不断的减持美债，会推高中长期的美债收益率，这是美联储的政策方面。

美联储的利率目前是5.5%，美联储缩表的时间持续越久，对市场的影响就越大。这是简单的概括一下刚才提出的关于美联储政策对于市场的影响，接下来我们还会具体展开。

我们继续把影响美债收益率上涨的这几个因素一起介绍完。第三个因素就是美国的通胀出现了反弹，还有通胀预期也在反弹。2023年的9月，美国的CPI同比上涨了3.7%，6月份美国的CPI涨幅是3%，反弹了0.7个百分点，连续三个月反弹。同时9月份美国的PPI同比上涨了2.2%，也是连续三个月反弹。

在通胀连续反弹的情况下，美国的通胀预期也出现了反弹。比方说10月份的时候，美国的一年期通胀预期是2.8%，而6月份美国一年期的通胀预期只有1.4%，足足翻了一倍，提高了1.4个百分点。又比方说10年期的美国通胀预期10月份的时候是2.4%，6月份的时候只有1.8%，提高了0.6个百分点，通胀预期和通胀都在反弹，这是推动美债收益率上涨的一个重要因素。

还有第四个因素，是比较复杂的，可能关注相对不够。我们重点介绍一下，在通胀反弹、通胀预期反弹的情况下，美债的期限溢价和通胀风险溢价出现了上涨。具体来说，今年下半年以来，各个期限的美债期限溢价收益率都出现了整体上行，而且都由负转正，这是一个非常重要的变化，而且这里面较长期限的期限溢价涨幅比较短期限的溢价涨幅要大。

我们看几个关键的期限，今年10月份跟5月份相比，一年期的期限溢价上涨了20个基点，2年期的上涨了34个基点，5年期的上涨了63个基点（注：应该是58个基点），而10年期的上涨了77个基点。这跟我们前面提到的美债收益率上涨的特点是一致的，美债收益率期限较长的涨幅大于较短期限涨幅，期限溢价同样也是如此，期限较长的期限溢价涨幅更大，这是期限溢价的变化。

另外通胀反弹、通胀预期反弹，引起了通胀风险溢价的上涨。具体来说，10月份的时候美国的通胀风险溢价是0.46%，这个比6月份的时候上涨了42个基点，连续4个月反弹。

由于期限溢价在上涨，通胀风险溢价在上涨，使整体的美债风险溢价也在上涨，10月份的时候整体风险溢价上涨到1.46%，比6月份上涨了35个基点，这是一个非常重要的因素，影响美债收益率上涨的重要因素。

还有第五个因素，也就是美国财政部恢复发行美债。在5月份的时候，当时美国国会就提高债务上限问题进行了反复的谈判协商，最后在5月底的时候达成了协议，这个协议的达成给美国财政部继续发行美债筹集资金，开了绿灯。

从6月份开始，美国财政部大量发行美债，到9月末的时候，美国政府的债务余额已经超过33万亿美元，比2022年9月也就是同比增加了2万多亿美元。我们知道美债的供应增加会使价格下降，从而收益率上涨。以上就是我们简单的回顾了一下，分析了一下本轮美债收益率上涨的5个影响因素。

提问：上涨之后大家最担心的事情莫过于哪一个经济体，哪一个国家资产价格，哪一个资产价格会扛不住。而过去的历史中，我们看到了美联储加息周期里边有一个规律，就是往往加息末期加完息了之后，它不降就维持高利率，在这耗着耗着就有人扛不住。这一次美债的利率上行以及美联储维持的高利率又会影响如何？

郭盛华：应该说今年以来美债收益率这样的幅度、收益率这样的涨幅，这样的表现，对（美国）金融市场、对全球市场都有非常重要的影响。我们可以从5个方面来理解这种影响。首先它对美国经济的信号作用，这个非常重要。

我们一开始的时候和大家回顾过美债长短利差倒挂幅度收窄这个现象，因为长期利率涨幅大于短期利率的上涨，因此我们看到10年期2年期的利差、10年期三个月的利差的倒挂幅度都显著缩窄，这个指标的变化非常重要。

从市场模型的结果来看，它表明美国经济短期内衰退的概率在下降，因为通常长短利差倒挂出现都会预示着美国经济会出现衰退，长短利差倒挂显著缩窄，就说明长短利差变化的这个信号，预示着美国经济衰退的概率下降。

具体来说，在今年5月份的时候，美国长短利差信号给出来的美国经济衰退概率是70.85%，到了10月份长短利差倒挂幅度显著缩窄之后，美国经济衰退的概率下降到46.1%，这个是一个很重要的变化。

实际上第三季度美国的GDP增速好于预期，就业市场非常强劲，消费表现不错等等，这些宏观指标也都指向了同一个结果，也目前美国经济韧性还是比较好的，和长短利差倒挂幅度收窄给出的信号是一致的，这是一个影响。

第二个影响，也随着美债收益率的上涨，其他的市场利率指标也在上涨。我们举一个例子，也就是房贷利率，以30年期为例，美国30年期的按揭贷款利率在10月份的时候最高达到了8.23%，到了这个高度，在今年年初的时候只有6%左右，足足上涨了220个基点。涨幅非常巨大，对，6都不低，是的，6都不低，6都不低，但是10月份的时候最高的时候达到8%，现在在7.5%左右，稍微有所回落，但是8%比年初涨了200多个基点，对购房者、对房地产市场都有重要的影响，这是一个影响。

第三个，我们来看看它对美元指数的影响，在美元指数去年是创下了多年的新高。后来因为通胀回落，美联储放缓加息步伐，美元指数也有所回落，但是在今年美债收益率上涨的行情中，美元指数也随之表现非常强势。

10月份的时候，美元指数最高到了107.35高位，这是去年11月以来最高的一个水平。美元指数上涨，我们首先就会想到其他货币相对美元来说就出现了贬值，具体的我们等一下再来展开。这是美债收益率对美元指数的影响。

还有一个，美债收益率上涨对美股对贵金属这些风险资产的影响也是非常巨大的，我们逐个地来和大家回顾一下。美国的三大股指，纳指今年10月份最低的时候到12,500左右，比7月份的高点下跌了12.2%。

标普500指数10月份的时候跌到4100左右，比7月份的高点下跌了10.3%。道指10月份的时候下跌到32,400，比8月1号高点下跌了9%，这是美国三大指数的表现。贵金属我们也发现类似的现象，首先我们看一下黄金，在10月6号的时候，最低下跌到1823.5美元每盎司，这个低位比5月份的时候2085美元下跌了12.6%。

为什么要和大家聊贵金属的反应？我们最开始的时候提到过一个很重要的美债收益率指标，也就是美债通胀保护债券收益率，相较于加息之前，10年期的涨幅是356个基点，因为通胀保护债券收益率代表的是美元的实际利率，而我们知道实际利率上涨是压制贵金属的，因此我们看到10月6号的时候，黄金跌到1823.5美元低位。

但是影响黄金的还有其他的因素。比方说避险，10月7号的时候，中东局势突然出现变化，紧张的局势引发了避险情绪，黄金又迅速的反弹到1900-2000美元高位。

也，这提示我们影响黄金的价格除了美元实际利率之外，还要关注局势的变化、避险情绪的变化。但是这并不是说实际利率的上涨对贵金属就不起作用了，在避险情绪不明显的情况下，实际利率对贵金属价格的影响是非常明显的。

我们还可以从另外两个贵金属的表现得到证明，一个是白银，白银在10月4号的时候最低跌到20.85美元每盎司，这个比5月份最高的时候26.435美元，足足下跌了21%，跌幅比黄金还要大。

另外还有个贵金属品种，可能关注的人比较少，叫钯金，昨天11月13号最低跌到949.5美元，非常低。年初的时候，它的最高价格是1,841美元，跌幅48%，接近腰斩。这个是实际利率大幅上涨对贵金属的影响。

除了美债对以上几个要素的影响之外，我们还发现美债收益率上涨对全球市场都有非常显著的影响。我们从三个角度来看。第一个我们看主要经济体的政府债券收益率，在美债收益率上涨的过程中也都跟随上涨、普遍上涨。举一个例子，就是日本的十年期政府债券收益率，11月1号的时候上涨到接近1%，这个是10年高位。

这里面除了美债收益率上涨的影响之外，当然我们也知道还有一个影响因素，就是日本央行在10月31号进一步提高了收益率曲线控制的灵活性，这个也是日债收益率上涨的原因。

但是美债收益率上涨对日债收益率上涨的影响也是明确的，这是关于债券收益率，主要经济体的政府债券收益率跟随美债收益率上涨。

第二个我们看一下汇率，因为我们前面提过美元指数在10月份的时候最高上涨到107.35，在这个过程中，其他的货币对美元的汇率都出现了不同幅度的贬值，甚至包括在去年美联储加息缩表过程中表现非常强势的墨西哥比索、巴西雷亚尔等，这些货币在今年也出现了下跌，这是汇率方面。

最后一个，主要的股票市场，我们看行情数据，会发现在美债收益率上涨、美股下跌的过程中，主要的股市都跟随下跌。这其中包括上半年表现不错的日本股市、印度股市、墨西哥股市、越南股市，下半年也都出现了下跌。

3、美联储利率政策仍在博弈

提问：近期美联储的态度有点暧昧，您的观察是怎样的？

郭盛华：市场对美联储的态度实际上一直在调整。举个例子，今年3月份，当硅谷银行爆发流动性危机的时候，当时市场认为2023年7月美联储就会降息，但实际上我们发现，现在11月份了，美联储连正式的结束加息的表态都没有给出，7月份还加息了25个基点，因此市场的预期是动态变化的，动态调整的，这是首先需要注意的一点。

第二点，目前市场的预期是什么样子的？我们可以简单的介绍一下目前市场对美联储是否继续加息的预期，12月美联储会议加息的概率非常低，大概只有10%左右，明年1月，市场预计美联储再加25个基点的概率有30%左右，30%这个概率不高，但是又不能忽略它。

因为如果接下来发布的美国经济、就业这数据超预期，市场对美联储再加息25个基点的预期和概率会迅速提高。也在目前这个阶段，我们还不能忽略美联储再加25个基点才结束本轮加息周期的这种可能性。

第二个才是美联储什么时候会降息？我们刚才已经聊过，市场对美联储降息的预期实际上在不断地推后。当一个经济指标不及预期的时候，市场会预计美联储提前降息。所谓的市场预计2024年美联储降息100个基点是在什么样的情况下出现的？是在10月份非农数据不及预期的情况下出现的。

10月份非农数据不及预期实际上是由特定原因造成的。也就是因为美国的汽车工人罢工，这是影响10月非农就业数据不及预期的主要因素。在这个数据公布出来之后，市场出现了美联储降息预期100个基点的这种信号，这个信号实际上我个人判断还会进一步地调整，并不是市场最后的结论。因此关键美联储维持高利率到什么时候开始降息，最终跟美联储经常强调的那样，还是取决于美国经济的表现。

第三季度美国经济的确表现不错，在高基数的基础上进一步保持高增长当然很难，因此预计第四季度美国的经济增速会回落，通胀如果再进一步放缓、不再反弹的情况下，2024年美联储降息是有可能的，但是是不是100个基点，我觉得不一定，也有可能是50个基点。

在现在这种情况下，我们可能很难给出准确的概率，比如说80%、 90%的概率，我们可以继续再观察一段时间，这个是关于美联储的利率政策。实际上，美联储即使在明年1月再加25个基点，对于美债收益率的影响也是非常有限的，短期的美债收益率最多上涨25个基点左右，真正影响市场的可能是接下来不断实施的美联储缩表政策，这个可能才是观察的重点。

提问：缩表节奏似乎一直提的很少，加息或许不加，但缩表的节奏您怎么看？

郭盛华：按照美联储的缩表计划是每个月缩表950亿美元最多有变化吗？大致是按计划在实施的，略微可能会有点出入数据上。美联储一直在按缩表计划实施，除了今年3月份硅谷银行爆发流动性危机，美联储紧急向市场投放了3,000亿美元左右的流动性之外，整个的缩表计划没有变过。

实际上3月份投放的短期流动性到目前一半以上都已经收回了。截止到11月8号，美联储已经缩表11,660亿美元，如果按美联储的计划，大致是进行了一半，也还有1万多亿美元的缩表计划即将不断的实施。这个影响我们要从两个方面来看。

第一，我们前面提过，美联储缩表它会减持美债，推高中长期美债收益率。第二个，随着缩表规模不断加大，累积的效果就会体现出来。这种累积效果主要是对流动性的影响。我们看数据，和美联储缩表之前相比，现在美国银行系统的准备金规模已经从4.2万亿美元左右降到3.2万亿美元左右，足足减少了1万亿美元。如果再继续缩表下去，大规模缩表对流动性的影响和干扰迟早会体现在市场上，这是一个数据。

另外，美联储的隔夜逆回购操作规模在11月9号的时候，今年第一次降到1万亿美元以下。

2022年年末最高是2.5万亿美元，这个缩得很快，对已经减少了1.5万亿美元以上，这个影响已经不能忽略了。为了说明这个问题，我们可以举一个例子，2019年，当时我们还记得2017-2019年美联储有一轮缩表，在那一轮缩表之后，由于流动性下降，2019年9月17号，美国货币市场出现了流动性紧张的状况，货币市场的利率盘中出现暴涨，正常情况下是2%左右的货币市场利率，9月17号当天盘中突然涨到10%，这个涨幅对市场形成了严重的干扰。

在市场利率暴涨的情况下，美联储紧急重启了回购这个工具，向市场补充流动性才使市场稳定下来。流动性紧张对美债收益率有什么影响？主要体现在短期。2019年9月，还是9月17号，一个月期限的美债收益率从1.99%上涨到2.1%。流动性紧张，短期美债收益率会上涨，这也是未来美联储缩表过程中值得关注的一个点。目前的优势在哪里？美联储在2017年的时候，为了吸取2019年这个教训，于2021年7月美联储创设了两款工具，一款是用于美国国内市场的，叫常备回购便利（SRF），一款是用于国际市场的，用于满足全球美元融资需求，叫FIMA常备回购便利（FIMA SRF）。

如果在接下来美联储持续缩表过程中，出现了流动性紧张的情况，美联储可以启用这两款工具补充流动性来稳定市场。

因此美联储从目前来看，已经做好了充分的准备，这是和之前不一样的地方。但是从我们观察市场的角度来讲，美联储持续缩表，它未来的影响还是值得关注的。以上就是我们从美联储政策实施的角度，包括利率政策、缩表这两个角度，以及可能的影响和大家做了一个简单的介绍。